核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　<提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好strong>向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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