文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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