摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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