主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年20031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导<0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号/strong>

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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