分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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