文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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