“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèn俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大g)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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