《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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