《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zgpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pahě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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