核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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