“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(n爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗á)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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