平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(x书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèn书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么g)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么