分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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