平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gà疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思i)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(z疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思hèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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