王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与(一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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