核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

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　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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