《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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