来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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