核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的