来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。<女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束/strong>

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(li女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束àng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。