王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ng>本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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