分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ne-height: 24px;'>bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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