《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎ吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思o)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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