《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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