王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(y学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ín)行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报(bà学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思o)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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