文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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