分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内g>疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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