“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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