平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(四大灵猴的兵器叫什么名字dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅四大灵猴的兵器叫什么名字拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年四大灵猴的兵器叫什么名字(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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