主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念>。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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