文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家