平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　造梦西游3宠物技能几级领悟　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　造梦西游3宠物技能几级领悟lt="房贷低(dī)迷(mí)放大信贷(dài)淡季——2023年4月(yuè)金融数据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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