核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智20斤是几kg 20斤是多少磅能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.20斤是几kg 20斤是多少磅过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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