文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽

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