“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗àn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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