核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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