《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(t公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表óng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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