平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(x圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗iū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lá圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗i)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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