《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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