王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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