平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？　

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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