《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量rong>、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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