平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèn12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程g)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(s12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程hì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程