分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。