分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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