《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ong>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅wù)等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。