来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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