《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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