文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，选择复句例子十个，选择复句例子5个房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)选择复句例子十个，选择复句例子5个、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工选择复句例子十个，选择复句例子5个具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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