来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货(h台湾是省还是市 台湾是省会吗uò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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